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一、面板產業投資邏輯框架 1.1面板的泛半導體屬性驅動產業長期增長 過往近30年的顯示面板產業以TFT-LCD產品為主，技術與效率的進步驅動了TFT-LCD應用的持續滲透。我們認為這與顯示面板的泛半導體屬性有關，這種泛半導體屬性我們認為主要來自兩個維度。 1）TFT薄膜電晶體本來自於半導體技術，是一種半導體可控電路器件，顯示面板製造工藝中也有用到大量的半導體設備，如曝光機、刻蝕機、濺射/沉積設備等，底層技術共通性明顯；2）顯示面板由「王氏定律」驅動，半導體由「摩爾定律」驅動，其本質原理是共通的，即技術、生產效率的成長曲線，帶動下游的應用滲透，以及需求總量提升。一旦企業脫離產業成長規律，必將面臨技術或成本優勢的喪失，進而逐步失去市場競爭力。 ... 1.2泛摩爾定律驅動中國實現LCD產業替代 TFT-LCD面板的王氏定律：每三年，液晶顯示面板價格會下降50%，若要生存下去，產品性能和有效技術保有量必須提升一倍以上。技術保有量即支撐產品競爭力和產線盈利能力的指標，體現在性能提升、成本下降和產線效能增強等幾個方面。 標準液晶產品價格下降趨勢不可避免，企業需要通過技術價值創造驅動不斷提升產品性能、成本力和產線效能，以產線最佳盈利性為原則，不斷推出有成本力和附加值的新產品，確保企業穩定盈利，實現可持續發展。 持續的高世代線投資是實現產業領先的必要條件，從面板新投產產線情況規模來看，歷史上經歷了「日本時代」、「韓國時代」、「臺灣崛起」等三個階段，隨著中國大陸在LCD領域的持續投入，基於產品性能、成本、產銷效能的優勢，未來一定會進入「大陸全面主導」的時代。 ... 韓國企業在OLED領域的戰略轉型，即意味著逐步喪失在LCD領域的競爭力與效能、成本優勢。大陸對韓國在LCD領域的產業替代將是確定性趨勢。 2015年隨著全球三條8.5代線的集中開出，行業進入景氣下行周期，2016年三星、LG分別關閉7代線與6代線產能，拉開了韓廠產能關退的序幕。 2018-2019年由於大陸8.5與10.5高世代線產能的持續開出，行業再次進入下行周期，韓廠在55寸以上大尺寸面板產品競爭優勢漸失，預計2019-2020年將有更大規模產能退出。 ... 1.3泛半導體領域由彎道超車到換道超車 泛半導體產業由於其行業規律，各領域內靠其內在技術與效率升級驅動產業成長，如TFT-LCD領域的「王氏定律」，半導體領域的「摩爾定律」，LED領域的「海茲定律」。 當技術方向出現路徑差異時，新的技術和產品將不再繼續沿著原有路徑運轉，而逐漸去探索新技術所對應新的產業規律。從這個角度上來看，伴隨著OLED、FinFet、化合物半導體等新興應用的出現，中國大陸企業在原產業賽道上，作為追趕者沿原產業規律進行「彎道超車」，有望變為在技術代際差更小的新興產業賽道上，變為「換道超車」，進而逐步成為產業引領者。 ... 1.4 LCD領域的量價產業模型 TFT-LCD也屬於泛半導體大宗商品，根據龍頭公司的產品量價變化，我們總結出如圖六個階段性的特徵。以P表示價格因子，Q表示出貨量因子，P』與Q』分別表示其變化曲率。對於行業龍頭公司，當其曲率因子R=P』*Q』分別由負轉零，由零轉正時分別對應著產業的下行拐點與上行拐點。 下行拐點的顯現即對應著投資機會的出現，目前LCD市場正處於下行拐點前夜。 ... 1.5 LCD領域的利潤率產業模型 基於TFT-LCD的半導體大宗商品屬性，我們認為行業的價格與盈利拐點，與行業龍頭廠商的利潤率水平有顯著關係。當龍頭廠商都發生經營性的虧損，並且伴隨著產品價格的下行，我們認為行業進入觸底階段；當龍頭廠商經營毛利率開始回暖，並伴隨著產品價格的上行，我們認為行業進入上行周期。 以京東方及32寸LCD（Open Cell）產品價格為例，16Q1產品價格及行業平均利潤率均處於底部，京東方近七年來平均費用率為14.7%，即毛利率低於15%發生經營性虧損。16Q1行業觸底後，伴隨著韓廠產能的退出，行業景氣度開始恢復，在17Q1達到高點。19Q3京東方再次發生單季度虧損，並伴隨著全行業普遍性虧損，我們認為行業即將再次觸底，隨著海外落後產能的退出，行業將在1-2個季度內，再次迎來上行拐點。 1.6 科技代際周期對面板產業的影響 從全球科技產業周期的角度來看，目前也處於5G應用周期的前夜。我們認為5G背景下，也將極大的拓寬顯示器件的應用領域，從傳統市場的手機、平板、筆電、顯示器、電視等傳統類應用，逐步拓展至穿戴類、車載、物聯、4K/8K超高清顯示等新型應用市場，並有望帶動市場消費需求數量級的變化。 一方面5G的超高清流媒體將驅動更多的4K/8K顯示需求，這將帶動顯示面板的大尺寸化應用，以及下游市場的多元化趨勢。另一方面，物聯網時代將催生更多的顯示埠應用場景，包括家居、汽車、工業自動化、教育、智能醫療等。5G時代顯示無處不在，並且更多非標準化的產品需求也將驅動產品利潤率的提升。 1.7面板產業投資時鐘 基於全球泛半導體行業既有事實，行業規律服從半導體投資時鐘邏輯。半導體投資時鐘分為需求側和供給側兩個象限以及國際設備、集成、材料和國內設備、集成、材料六個節點。 以面板產業為例，國際集成商龍頭最先感知到下游需求的啟動，紛紛加大資產投入並增加業務覆蓋面，國際設備巨頭最先受益於泛半導體超景氣周期。產線建設完畢，集成商進行採購上游原材料進行產品加工，海外材料供應商和下游集成商幾乎同時共享新一波行情。隨著集成商的規模不斷擴大，成本的降低成為市場爭奪的焦點，國內設備、材料供應商最終也會擁有廣闊的市場需求。 從需求側來看，下游需求的爆髮帶來國際設備、集成、材料的業績上行。IOT、5G、AI、汽車電子、區塊鏈、新能源下游六大需求集中爆發。從供給側來看，國內集成商的壯大將加速國內設備和材料的優先崛起。國產面板龍頭廠商持續強化LCD份額，並不斷發力OLED新型顯示。 ... 二、顯示面板產業發展概況 2.1半導體顯示技術發展路徑 顯示器件經歷了從CRT（陰極顯像管）到PDP（等離子顯示器）、LCD（液晶顯示器）以及OLED（有機發光二極體）等四個技術發展階段。顯示技術不斷更迭，現代顯示器件向著多功能和數字化發展。高密度、高解析度、節能化、高亮度、彩色化、大螢幕、柔性、透明化等也逐漸成為顯示技術發展趨勢。 目前來看，面板顯示以LCD（30」-80」）、OLED（30」以下）技術為主， LED顯示（100」以上）主要定位戶外景觀顯示及巨幕顯示。平板顯示器中目前LCD仍是主流，其出貨量超過80%的份額。 ... 液晶TFT-LCD最早源於美國的實驗室技術，上世紀70年代傳入日本，80年代日本最早將其商業化應用，90年代先後傳入韓國、臺灣，韓國將其技術標準化，帶動應用領域的滲透及大尺寸化趨勢。2000年後技術傳入中國大陸，目前大陸已逐步取代日韓臺等國家和地區，成為TFT-LCD最大的生產製造和應用市場。 從TFT-LCD產品結構來看，主要包括液晶面板、背光模組兩部分。液晶面板材料包括玻璃基板、偏光片、濾光片、液晶、TFT電路、驅動IC、靶材、光學膜、電化學材料等，小尺寸產品通常還包括觸控材料。背光模組通常包括LED光源、光罩、導光板、光學膜、PCB線路板等。 液晶TFT-LCD應用領域主要包括手機、平板、筆電、顯示器、電視等五大類標準化產品，近年來車載、商顯逐步成為增速較快的細分方向。但從面積來看，電視產品已占LCD市場需求的70%以上，電視產品每年平均1-2寸的增量尺寸需求，已成為市場增量需求的最主要方向。因而也決定了液晶面板需求由供給價格博弈帶動的周期屬性。 LCD產業鏈上、中下遊行業的毛利率水平構成了傳統LCD顯示行業利潤率的「微笑曲線」。其中上游的玻璃基板、光學膜材、化學品等供應鏈環節擁有更好的平均毛利率，下游環節中的整機品牌及渠道經銷，則毛利率相對較高。中游的面板製造資本投入最重，盈利能力同時也是受價格、產能稼動率影響最為明顯，綜合毛利率波動區間較大。 OLED作為下一代半導體顯示技術，有近20年左右的產業研發歷史。07年金融危機後，由於缺乏資金支持，日本、臺灣廠商逐步淡化對其的研發投入。但韓廠三星、LGD一直在專注該技術的研發投入，LGD專注於OLED電視產品的大尺寸應用，三星則專注於手機等小尺寸產品的應用。中國大陸與韓國，目前是OLED顯示技術與產能布局的最主要地區，以消費類小尺寸產品應用為主。 與LCD相比，OLED在顯示色域及對比、刷新率、PPI、功耗、形態可塑性等方面具備諸多優勢，非常適合消費類電子產品顯示市場。但同時也存在著RGB顯示藍光色衰、柔性屏整體製造成本偏高等短期問題，對其應用滲透提升有所制約。 按照發光方式的不同，OLED有RGB、白光+濾光膜以及藍光+轉換膜三種模式。其中RGB通過有機蒸鍍技術使發光材料按照一定的模式排列，是目前小尺寸OLED生產最主要的模式；白光+濾光片通過濾光片產生不同顏色的光，其原理和LCD類似，目前主要在大尺寸電視上應用；而藍光+轉換膜模式由於技術複雜目前還暫時無法量產，因此應用度很低。三星在大尺寸OLED方面布局的QD-OLED採用的就是相關技術，藍色光源+量子點QD薄膜的方案，理論上顯示效果要好於白光+濾光片的方案。 按照材料分子量的不同，OLED可分為小分子OLED和高分子OLED，目前市場上主要採用蒸鍍工藝的小分子OLED進行產品製造。 按照驅動方式的不同，OLED可分為無源驅動（PMOLED）和有源驅動（AMOLED）。PMOLED（無源矩陣式）的結構較簡單、成本較低、驅動電壓高，適合應用在小尺寸與低解析度面板上，如手環、智能手錶等。AMOLED（有源矩陣式）工藝較複雜、成本較高、驅動電壓低、發光原件壽命長，適合應用在大尺寸與高解析度的面板上，如手機、平板電腦等，是目前移動端OLED螢幕的市場主流。 按照製造工藝來分，OLED主要包括蒸鍍工藝和印刷工藝（列印工藝）兩種。目前來看，基於蒸鍍工藝的生產技術較為成熟，可進行大規模商用。而列印工藝雖在理論上更為經濟、高效，但在實際商業量產中仍存在一定的問題尚未克服，相關技術仍不成熟，主要是無法解決有機發光材料溶劑完全揮發的問題，目前暫未實現商業化量產。 總結來看，小尺寸OLED，小分子RGB蒸鍍工藝OLED仍是目前商業化應用的主流選擇。大尺寸OLED，LG主要採用蒸鍍工藝的白光+濾光片方案。三星計劃在QD-OLED技術上進行布局，大機率會採用藍光+轉換膜+量子點膜的蒸鍍式方案。國產廠商京東方、華星光電相關技術均有布局，保持了高世代線對大尺寸OLED生產的兼容性技術，但均暫未計劃在大尺寸OLED進行量產產線的投資計劃。 ... 2.2LCD產業發展規律 從LCD面板工業過去近30年的歷史發展情況來看，曾經過幾輪大的周期性波動，伴隨產業領導者的衰落和新領導者的崛起，按照產業鏈轉移大致可以分為「日本時代」、「韓國時代」、「臺灣崛起」、「大陸全面主導」等四個主要階段。 LCD面板工業產品，標準化程度高，投資規模大，投資節奏快，屬於科技領域內較為典型的重資產製造業。LCD面板與下游消費和工業產品市場緊密關聯的特點，決定了面板行業企業的產能和規模經濟優勢，是掌控市場話語權，主導市場價格的核心因素，同時下游工業和消費市場的配套，也決定了企業擴張的速度和資本投入規模。 每一輪產業轉移的核心驅動力，都是來自生產效率與成本效率的全球化競爭的自然選擇。總體來講，能夠獲得市場話語權的面板企業將能夠獲得產業鏈中利益最厚的那一部分，並最具長期投資價值。。 根據面板產業的發展特點，面板企業對市場話語權的爭奪至關重要，對面板企業盈利更起到了決定性作用。市場話語權取得決定於四個方面： 1.面板企業的產線布局及規模供應能力； 2.產品的市場競爭力即市場份額； 3.產業基礎和上下游配套能力； 4.企業的資金實力，逆周期投資往往是企業彎道超車的重要方式。 從產業發展歷史上來看，韓國和臺灣均採用了逆周期投資實現對面板產業鏈話語權的掌控。但另一方面，LCD面板的泛半導體摩爾定律決定了一旦不進行的產業的持續投入，勢必會因喪失生產與成本效率優勢，最終逐步喪失市場份額。從這一點來看，以2017年為分水嶺，LCD行業逐步進入「大陸全面主導」的時代。 日本時代（1970-1998）：崛起原因，率先將液晶應用於電子表、計算器、微型彩色液晶電視等產品，90年代初期率先完成液晶面板批量商業化生產，用於小尺寸液晶螢幕等；衰落原因，韓國企業的進入，改變了液晶面板工業的遊戲規則，規模擴張替代技術進步，成為挖掘新需求的首要因素，日本企業擅長製造技術差異性的產品，但在面板行業產能擴張上的猶豫和保守最終使其喪失了領導者地位。 液晶面板在美國產業化失敗，但日本企業接力了其技術研究，將其成功應用於電子表、計算器、微型彩色液晶電視等。看到其市場潛力後，松下、日立、東芝等大企業紛紛加入，但最終由夏普公司於1973年率先將液晶顯示應用於計算器的商業化。80年代末期，夏普開發出14英寸以上彩色平板顯示樣機，IBM與東芝也開發出合作研究的樣機。在率先開發出來大尺寸液晶顯示屏之後，日本企業已經到了進入大批量生產的門檻。經過了一系列的量產嘗試與技術調整，最早進入大批量生產的日本企業逐漸使良率從10%以下上升到80%以上。從1991年到1996年，全球至少有25家大批量生產線建成，其中有21條建在日本。日本也發展出一大批平板顯示的上下游企業。日本的平板製造供應鏈體系要強於其它任何國家，市場份額占有率極高。 韓國時代（1998-2017）：崛起原因，90年代中期韓國企業在產業衰退期進入，並進行了兇猛的產業擴張，液晶面板產品越來越標準化的特點，使得韓國企業一舉改變了液晶面板的技術進步路線，產品性能改進（如尺寸擴大）和規模經濟導致的成本降低，使得液晶面板的需求市場不斷得到開發，時至今日成為行業發展的通識規律，另外韓國在下游電子終端產品工業和電視機工業的配套很好的消化了面板行業的產能擴張，是支持其持續高速發展的重要因素之一；衰落原因，中國大陸企業在資金、下游配套、消費市場需求方面具有得天獨厚的優勢，是挑戰韓國領導者地位的唯一有力競爭者，近幾年來趕超趨勢不斷加速。隨著韓國廠商逐漸關停原有LCD產線，以及轉線生產更高利潤的OLED產品，中國大陸毫無疑問在大尺寸液晶面板領域將替代韓國的領導者地位。 隨著進入90年代中期，韓國企業開始進入，並採用了全新的商業模式改變了面板行業格局。韓國企業通過兇猛的產業擴張，將液晶面板生產技術標準化，並使生產走向大尺寸化，一舉改變了液晶面板的技術發展路線。高世代線對應更大尺寸的基板玻璃，帶來三個方面的生產變化：1.單位面積成本的下降；2.單位面積生產效率的提升；3.更大的經濟切割尺寸，以及整體更高的切割利用率。 臺灣崛起（2001-2008）：崛起原因，韓國企業的示範效應證明了其改變遊戲規則的合理性，臺灣企業背靠下游的領先電子終端產品工業也躍躍欲試，並於1997年亞洲金融危機行業下行階段，從日本引進先進的TFT-LCD工業技術，配合投資的不斷加碼，產能迅速擴張。衰落原因，臺灣的下游電子終端產品配套止步於電腦工業，06-07年全球迎來LCD對CRT電視的全面替代，從此更大尺寸的液晶面板需求市場轉為電視機領域。下游配套工業的缺乏，以及對需求市場的擔憂，臺灣企業在6代以上產線投入明顯放緩，從此逐漸走入下行。 臺灣面板企業投資在1997-1998年的行業衰退期，成長高峰在2000-2010年，主要源於下游的筆記本電腦工業配套。但2007年金融危機後，由於缺乏資金實力，以及下游電視工業配套，臺企在8代以上的產線投資逐漸趨緩，並且行業洗牌形成了群創、友達的雙龍頭，其它廠商則主要專注經營6代以下手機面板產線。 總結來看：龍頭面板企業往往會在行業低迷時候採用逆周期投資來擴大其生產能力，利用高世代生產線的生產能力對市場存量低世代生產線形成競爭壓力，使得經濟切割尺寸上移，強化市場話語權，並通過優勢的成本推動需求。 韓國企業就是在95-96年的大規模逆周期投資大幅獲得市占率，迅速縮小了同日系企業的差距。而臺灣企業在01-03年的逆周期投資，顯著降低了電腦顯示器成本，客觀上推動整體個人電腦需求上揚並狂攬電腦顯示屏行業增長的利潤蛋糕。 而06-07年，TFT-LCD規模產業化使得液晶在電視機領域內達到全面經濟替代CRT，更是使整個面板產業盈利達到高峰。而與之對照的是，缺少大規模世代線投資的日系企業的市場占有率則呈現直線下滑。 ... 中國大陸全面主導（2017至今）：崛起原因，大陸液晶面板產業從2005年開始規模產業化，經過10年的時間，第一次逐步具備了逆周期投資能力。企業要做逆周期投資，是需要具備一定條件。包括人才儲備、產業經驗、技術能力、資金實力和市場基礎五個方面，缺一不可。同期來看，韓國企業已逐步轉向當時具備優勢的OLED產業方向，產業投資的中止帶來成本、生產效率優勢的喪失，中國大陸企業在LCD產業的全面主導趨勢不可逆轉。 08年金融危機爆發後，韓國和臺灣在面板的投資放緩，三星的第二條8.5代線和LG的8.5代線相繼暫停了工程建設。而夏普在2008年財年出現了自1956年以來的首次虧損，約13億美元。而全球只有中國大陸市場對液晶面板的需求仍然在繼續增長，也給國內企業創造了在高世代線上逆周期投資的機會。 ... 從2009年開始，以京東方為首，華星光電、天馬、中電熊貓為代表的大陸企業，開始了高世代線的建設與迅速擴張，加之下游產業鏈的成熟配套，LCD產品在世界範圍內市場的份額占比不斷加速提升，逐漸壓縮原有的臺灣、韓國企業份額空間。2016年韓國LGD與三星開始相繼關閉6代線與7代線產能，則標誌著韓國企業在LCD領域拉開產業退出的序幕。 2017年起隨著大陸在8.5及10.5代產線上的持續投入，全球液晶面板產能占比也逐步提升。根據IHS發布的統計數據，2018年中國大陸地區已經超越韓國，成為LCD顯示面板最大的產能來源地，預計2020年以後全球超過40%的產能將來源於大陸地區，LCD領域超過50%的產能將來自於中國大陸。 2.3 OLED應用興起 三星2007年即實現了剛性AMOLED的量產，A2產線2011年量產啟用。三星早期積極推動OLED技術，但蘋果在後繼產品中並沒有將此技術作為主要方向。主要因為硬屏OLED在顯示性能和輕薄性上雖有一定提升，但技術規格方面也存在一定缺陷，並不能對工藝已經十分成熟的LTPS視網膜螢幕技術形成很大領先地位。 2015年三星A3廠投入量產，柔性OLED量產的障礙從技術上已經消除。雖然當時全球能夠實現大規模柔性OLED量產目前只有三星一家，但這個產業鏈無論從製程設備的產業配套還是關鍵材料供應上具備了大規模量產的可能，也讓蘋果確認了在柔性顯示產業化的方向上，AMOLED技術是可以走的通的。 2019年10月三星正式宣布投資110億美金，將原計劃用於生產小尺寸OLED的A5產線，轉為生產大尺寸的QD-OLED面板。這將有助於擺脫對大客戶的出貨依賴，同時強化高端電視面板的自主供應能力。另一方面也反映出國產廠商在小尺寸OLED競爭力的持續提升，未來有望進一步提升市場份額。 自2017年蘋果推出iPhone X搭載柔性OLED顯示屏後，將OLED顯示應用推廣至筆電、手錶等產品，未來有望進一步應用於AR/VR及其它可穿戴類新型終端。2018年起國產手機品牌紛紛加速OLED機型的推出，蘋果在2018、2019年更是將OLED機型由一款升至兩款，預計未來OLED機型出貨量占比將持續提升。 由於成本及性價比的原因，初期國產機仍以剛性屏為主。2018年華為發布搭載柔性OLED的Mate 20 Pro旗艦產品，標誌著國產品牌頂級旗艦機型正式規模商用柔性OLED，2019年柔性OLED已全面滲透至國產HOVM四大品牌的頂級旗艦機型，包括瀑布屏、摺疊屏等新型終端產品。 另一方面，2017年起智慧型手機呈現增速下滑，品牌集中度提升的局面，也造成了國產品牌高端化趨勢，並帶動基於柔性OLED顯示的技術微創新。 2018年全球智慧型手機出貨量達14.05億部，同比下滑4.1%，行業前五廠商市占率由17年的60.9%上升至18年的67.1%，集中度繼續提升。主要品牌中，只有中國廠商出貨仍保持同比增長。國產機高端化趨勢明顯，因而在手機多攝、無線充電、快充技術、OLED顯示、全面屏、屏下指紋、屏下攝像頭等微創新方面不斷向蘋果、三星高端品牌配置看齊，甚至引領創新，帶動OLED應用滲透。 研究機構對於OLED的市場應用前景預估也較為樂觀。根據IHS發布的數據，預計OLED市場營收規模將從2016年的1009億元提升至2022年的3163億元，7年呈三倍增長，並且市場應用主要以中小尺寸OLED產品為主。 手機OLED面板出貨量持續增加，並且柔性OLED面板出貨占比持續提升。手機OLED面板出貨量將由15年的2.8億片提升至2022年的7.5億片，柔性OLED出貨占比將由2016年的13.9%提升至2022年的55.5%。 ... 三、LCD產業競爭格局演變 3.1A股主要面板公司股價復盤 從京東方、TCL集團等主要A股面板公司的歷史股價走勢來看，主要經歷了17Q1-17Q4,19Q1兩輪主要的上漲。其中17Q1-17Q4這輪上漲，主要由於同期電視面板價格的上漲帶動的盈利改善，以及市場對於大陸面板廠商盈利預期的修復。19Q1的上漲，則主要由於OLED在摺疊機的正式推出，帶動行業整體的估值修復。 具體來看，16H1由於三星、LG的相繼關線，帶動市場供需變化，16Q3起32」-43」等尺寸電視面板價格快速上漲，並在17H1整體仍處於高位。同期面板廠盈利改善，16Q4-17Q2股價已出現一定程度的恢復性上漲。但面板公司股價的主要漲幅在17Q4，以京東方為代表。 一方面由於京東方提前宣布OLED成都線量產，略超市場預期。另一方面，則由於17H2電視面板價格持續下降情形下，17Q3京東方盈利環比17Q2出現改善。隨著大陸面板廠產能的持續提升，通過調整產品結構，平抑產品價格波動對公司盈利影響的能力在增強，進而修復了市場對於面板廠持續盈利能力的預期。 ... 3.2 大陸已成LCD新增產能主要地區 未來全球新增全球新增高世代線建設將以大陸企業以及大陸地區為主導，面板大尺寸化趨勢明顯。從已宣布的全球電視面板產線規劃來看，超過50%的新增產線將來自大陸。並且目前已成熟運營的兩條G10.5+產線均來自中國大陸，65寸以上產品相較於海外廠商優勢明顯，有望逐步替代韓廠的高端大尺寸LCD面板市場份額。 從供需來看，國產面板較快的產能增速也一定程度上帶動了面板的供需過剩，不考慮額外減產的情況下，全球電視面板產能供給19-21年複合增速約9%，需求端年近幾年複合增速約為6%。但18-19年連續兩年的行業低景氣度已導致面板全行業性虧損，海外產能退出勢在必行，即將迎來長周期供需拐點。 ... 自2017年5月起，至全球電視面板經歷了接近兩年的整體價格下跌，雖然在18Q3受市場旺季帶動價格有所反彈，但18Q4起受限於整體供需壓力，價格再次下行。19Q1末面板價格接近現金成本，市場採購需求提前帶動價格1-2個月的反彈，19Q2起受貿易爭端影響，需求再次走弱，價格持續下行。19Q3三星L8-1轉線，以及海外廠商稼動率調整，19Q4面板價格已企穩，但仍在平均成本以下。我們預計20Q2起有望逐步恢復上行趨勢。 整體來看，當前電視面板價格與17年5月相比已下跌超過55%，65」等個別尺寸面板產品下跌幅度接近60%。主要由於面板產線的高世代化，以及整體產能增速較快，帶動了成本及價格下行。19年受貿易爭端影響，下游電視廠商備貨也較為保守，進入19H2後LCD幾乎發生了全行業經營性虧損。由於成本優勢的喪失，我們認為海外廠商，特別是韓廠有望逐步退出LCD業務領域，並帶動LCD長周期的供需改善。 ... 從LCD過往規律來看，每隔12-24個月，就會有一個價格的波峰和波谷出現，也稱之為液晶循環。但自2018年後，面板價格波動呈現出循環周期縮短，波動加劇等新的特點。我們認為這主要與兩方面的因素有關：其一，10.5代線對應的65/75寸產品幾乎是普通消費市場的尺寸上限，意味著將不會有更高世代線的建設需求，即LCD行業由高速成長期逐步向成熟期過渡；其二，LCD行業由邊際供需定價，近年來過快的產能增長，市場價格對於產能及稼動率變化更為敏感。 目前LCD電視面板價格已到幾乎歷史的最低點，已出現季度內全行業經營性的虧損。受行業產能及稼動率調整，19Q4價格環比已經出現企穩。由於20Q1為傳統淡季，以及目前行業平均稼動率並未打滿，我們預計價格環比上行的拐點將有望出現在20Q2。 ... 3.4價格下行帶動TV出貨面積穩步回升 19Q2起LCD面板價格的持續下行，已逐步帶動出貨面積的回暖，特別是TV各尺寸面板價格跌破行業平均成本後，面板廠商與整機廠商共同推進增加大尺寸產品出貨。根據AVC數據，2019年前三季度全球電視品牌出貨1.57億臺，同比增長0.3%，其中OLED TV出貨194萬，同比增長27.4%；出貨平均尺寸達到45.1」，同比增長1.7」。 從分區域出貨量表現來看，中國大陸2019年前三季度出貨量同比下降5.9%，9月出貨同比增長11.3%，結束11個月出貨連降局面。北美地區，2019年前三季度出貨量同比增長6.9%，其中上半年出貨增長10.4%，19Q3起受輸出關稅影響，單季增長2%，增速有所放緩。從分區域出貨尺寸來看，中國、北美、西歐區域平均尺寸分別達到49.8」、48.2」、46.2」，其他區域出貨平均尺寸則低於平均水平。 我們認為，隨著LCD面板價格整體持續處於低位，未來面板與終端廠商有望進一步加大大尺寸產品出貨比重，並進一步帶動產能去化，及需求的穩步回升。 ... 3.5LCD長周期供需拐點即將顯現 2019年以來，行業持續的低景氣度已帶動了產能供給側的主動調整。19Q3三星完成了L8-1約120K的轉產，隨著65寸以上產品價格的持續下滑，富士康夏普廣州10.5代8K產線，也面臨著產能開出問題，設計產能90K，目前設備導入不足20K，我們認為其滿產時間節點將延期至2021年以後。 受此影響，經調整後的全球大尺寸面板產能供給模型顯示，2019-2021年的產能同比增速分別為9%、8.3%與12%，2020年產能同比增速已有所下滑。 另一方面，海外仍有較多的存量產能有望逐步退出。以2019年的大尺寸面板產能為基數，三星液晶產能、LG液晶產能、臺企5/6代線手機產能分別占比達10.5%，15.6%，15%。特別是LG面臨持續性的虧損後，有望於2020年初前後永久性關閉約一半的大尺寸液晶存量產能，這樣將直接帶動產能供給下降約7-8pct，韓廠液晶產能的逐步退出也將是確定性趨勢，LCD長周期的供需拐點即將顯現。 ... 總結來看，目前LCD市場，行業景氣度低谷下，韓臺廠商長期經營策略已有顯著變化。 從韓廠來看，三星、LG已積極的轉向OLED大尺寸顯示。雖韓企不再在LCD領域持續大規模投資，但三星、LG的電視品牌產品已連續十年位居全球前二。兩家廠商並未計劃拱手讓出電視市場，相反在5G應用趨勢下，超高清大尺寸顯示應用重要性日益提升。韓廠更多的是走高端化、差異化路線。LG持續保持在W-OLED領域的投資，19年廣州8.5代OLED產線即將投產，並有望帶動OLED電視面板出貨量由18年的280萬片提升至20年的700萬片。並且LG仍計劃在本土坡州再建一條OLED 10.5代線（P10）。 三星已確定重啟大尺寸OLED的大規模投資。除L8-1轉線後的QD-OLED試驗線，三星已宣布將原計劃用於生產小尺寸面板的A5產線轉做大尺寸QD-OLED電視面板，總投資金額約110億美金，一期投資約30K 8.5代線QD-OLED。QD-OLED作為新的顯示技術，其良率與產能爬坡周期預計不低於兩年，短期很難對現有的電視面板供需產生影響。但逐步縮減LCD的產能供給將是確定性趨勢，取決於QD-OLED技術進展及市場需求情況。 臺廠在LCD、OLED方面均無太多明顯擴張計劃。但群創、友達等臺廠優勢在於建線較早，產線折舊成本壓力明顯低於大陸企業。目前來看群創、友達也暫無關線計劃。但華映、凌巨、彩晶等廠，以6代以下手機面板產線為主，產線也較為老舊，17年手機市場景氣度下滑後，經營壓力日益凸顯。群創、友達在小尺寸出貨方面亦逐漸開始受到低景氣度影響。若需求持續不振，臺廠將持續面臨產能退出壓力。 3.65G或是帶動需求端最主要看點 2019年3月1日工信部、廣電總局、央視印發《超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年）》 。其中提到，「探索5G應用於超高清視頻傳輸，實現超高清視頻業務與5G的協同發展」，提出了超高清顯示與5G技術的應用融合。面板的大尺寸化將更能順應高清化應用要求，我們認為在5G+IOT世代，傳統電視終端將向控制終端、互動終端、社交終端、購物終端等四個方面轉變。帶動顯示面板新增需求及單機價值量不斷提升。 大尺寸化及新興市場滲透雙重因素，將繼續驅動電視應用需求增長。2018年全球平板TV電視保有量僅為80%，部分區域需求遠未滿足，仍有持續提升空間。 2018年全球TV整機平均出貨尺寸為45寸，大陸為49寸，大陸4K電視出貨銷量占比達69%，並且截至2018年底，國內4K電視保有量為1.1億臺，非4K的存量電視包括FHD、HD電視以及CRT電視，有約5億臺。但存量市場中仍有超過80%是非4K電視。我們認為其中一個核心原因還是在於4K電視內容資源相對缺乏，並且大屏顯示產品功能層面也沒有顯著的創新。 5G應用將帶動顯示器件的進一步滲透，同時催生出更多的4K、8K顯示需求。面板應用的大尺寸化，將最符合超高清化應用趨勢，也將持續帶動新增面板產能消耗。平均來看每年每增長1.2」，新增產能消耗相當於一座90K月產能的G11代線。 四、OLED顯示發展及應用趨勢 4.1OLED驅動面板企業轉向成長屬性 我們認為OLED是驅動面板企業由傳統的周期屬性轉向成長屬性的核心業務。這種成長屬性主要體現在本身顯示技術的持續升級、下游應用市場的拓寬、國產廠商份額的長足成長等三個方面。 其次由於OLED的行業高壁壘，包括量產的良率與量產的產能利用率兩個方面，決定了OLED整體較高的技術附加值，利潤率及盈利彈性都遠高於LCD，OLED的產能放量有望帶來面板廠商的「戴維斯雙擊」成長機遇。 ... 從顯示技術的持續升級這個角度來看，包括基於OLED面板本身的產品（平均尺寸、產品形態、應用終端等）及技術（PPI、技術集成、摺疊曲率等）等多個方面。 同時也包括基於全面屏的定製化設計、搭載屏下指紋、搭載屏下攝像頭等新興應用的持續創新和功能集成。 ... 從下游應用市場拓寬的角度來看，隨著產品技術的不斷成熟，產品形態的不斷升級，包括不斷向高續航、高對比度、薄型化發展，從目前的無邊框、可摺疊形態，向可彎曲、可捲曲方向發展，其下游應用市場有望不斷拓寬，由目前的傳統手機市場，向未來的摺疊機、可穿戴、筆電、車載、捲曲類等產品應用領域滲透。 ... 從市場份額的角度來看，國產廠商未來也具備較強的成長性機遇。OLED的產業投資基本以中韓兩地為主，中國大陸企業在OLED產線的投資規模及布局僅次於韓國。OLED作為下一代新型顯示技術，在功耗、顯示效果、形態的可塑性方面相比傳統的LCD擁有較為顯著的優勢，但其資本開支及技術研發的壁壘也更高，全球來看目前基本以中韓兩地企業的產業投入為主。 隨著技術成熟度的提升以及市場應用的滲透，國內廠商產線布局持續加碼，包括5.5代線及6代線在內，目前中國大陸已規劃柔性OLED產能約384K，三星已投產柔性產能約215K，剛性產能約150K。但從市場份額上來看，2018年大陸小尺寸出貨量全球占比不足5%，預計2019年也將是在10%以內，基於大陸廠商的產能布局，未來市場份額還有長足的成長性空間。 4.2OLED高技術附加值帶來高利潤率 與LCD的另一個顯著不同，在於OLED的高技術附加值帶來了企業的產品高利潤率。 以三星為例，三星的剛性OLED主要來自其A2（G5.5,150K+）產線，柔性OLED主要來自其A3（G6,135K）、A4（G6,30K）及部分A2（G5.5,40K）等產線。根據自建模型，三星小尺寸OLED的年化產能供應能力超過3.5億片。 受A客戶訂單增速影響，其柔性OLED產線產能稼動率常年維持在50%-60%左右，Q3市場旺季柔性線稼動率也僅在70%以上。但根據調研數據，三星剛性OLED平均毛利率仍超過30%，供給A客戶的柔性OLED毛利率仍超過50%，遠高於一般LCD面板產品。 ... 根據產業調研數據，2017年A客戶從三星採購的柔性OLED模組均價約100美金，總生產成本約45.5美金，其中BOM成本約34.9美金，生產成本約10.6美金。根據產業調研數據，三星2017年的iPhoneX顯示模組生產良率約60%-70%，但其產品的平均毛利率仍高達54%。 根據HIS數據，2018年柔性OLED出貨量只有1.59億片，同比增速27.2%，低於原有預期。一方面由於三星仍掌握市場主要供應能力，議價能力較強。另一方面目前柔性屏在目前傳統手機應用中，主要應用於「窄邊框」（iPhone X）、「固定曲邊」（Samsung S系列）等兩種設計方案，從市場反饋效果來看，性價比和相對吸引力偏弱。國產廠商早期產品跟進意願有限。 從調研數據來看，2019年柔性OLED、剛性OLED隨著行業整體技術成熟度的提升，及用量的進一步提升，其價格均同比有所下降。但柔屏價格仍顯著高於剛性OLED及LCD手機面板，一定程度上對其應用滲透有所影響。 ... 4.3柔性OLED仍具備成本下降空間 根據IHS成本拆分數據，目前AMOLED顯示模組BOM成本占比不到四成，而生產成本占總成本的六成以上。相比之下，LCD的BOM成本占比約七成左右，生產成本約占三成。 預計2020年之後隨著良率和整體量產能力的大幅提升，OLED成本價格將迎來大幅改善的機會。5.8寸顯示模組長期穩定成本價格約為20-25美金，基於上游設備與材料的採購成本下降空間有限，我們6寸左右柔性OLED的長期穩定市場均價將有望保持在40美金以上。 ... 柔性OLED生產過程中的BOM成本包括顯示面板及配套模組。根據上市公司調研數據，柔性顯示屏材料占比約30%，而配套模組材料占比較高約70%左右，未來模組部分材料成本下降空間大。 而生產成本主要產生在生產工藝、良率、設備折舊及管理運營能力這幾方面。隨著生產工藝及技術的發展和產品良率的提高以及產業規模效應，OLED的生產成本在未來也會有較大幅度的下降，並帶動柔性OLED應用持續滲透。 4.4摺疊機應用元年，柔性OLED成長空間可期 柔性摺疊機應用元年，柔性OLED長期成長空間可期。三星與華為分別於19年2月發布其全球首款摺疊手機，三星Galaxy Fold與華為Mate X。 2019年11月三星Galaxy Fold與華為Mate X，分別在大陸正式發售，預計其第一代產品出貨量分別不低於30萬臺。 華為與三星手機的相繼發售，標誌著摺疊手機迎來應用元年。摺疊手機由於其外觀設計帶來的便攜性，有望逐步實現手機、平板電腦甚至筆電等多種產品的「一機多用」功能，在5G應用場景下帶來新的終端需求增長，並有望將柔性OLED顯示逐步拓展至可穿戴、物聯網、車載顯示等領域。 ... 五、重要公司投資機會分析 5.1京東方A（000725.SZ） 京東方是國產及全球面板顯示龍頭。在LCD領域，手機、平板、筆電、顯示器、電視等五大類傳統產品，面板出貨量及出貨面積全部位居全球第一。京東方的優勢在於，全球產能占比高，產品結構全。通過調整產品結構平抑價格波動對盈利影響的能力最強。 產線資本開支高，目前已有及已宣布面板產線總資本開支超過4500億元，未來將擁有四條柔性OLED產線，產能合計192K，柔性OLED供應能力與三星相當，OLED來帶的盈利彈性也最大。 ... 5.2TCL集團（000100.SZ） TCL集團業務轉型後，聚焦TCL華星顯示面板主業。目前已運營及在建產線共計6條，包括基於大尺寸顯示的兩條G8.5產線（T1、T2）,兩條G11產線（T6、T7），基於小尺寸顯示的G6 LCD LTPS產線（T3）及G6 柔性AMOLED產線（T4），產線技術及產品布局完備。 TCL華星光電運營效率和效益全球領先，在行業周期性波動中仍能實現較高的營收增速及較好的盈利。2012-2018年，公司營收從72.4億元增長到276.7億元，年複合增速25%，凈利潤由3.2億增長至23.2億，年複合增速39%。華星光電自2012年投產後，7年來每年均實現了盈利，平均凈利率達11.3%，顯著高於行業同期平均水平。 ... 5.3深天馬A（000050.SZ） 深天馬是國內小尺寸，特別是LTPS顯示面板的龍頭廠商，手機及車載LTPS運營效率全球領先。技術方面，公司自主掌握包括LTPS-TFT、AMOLED 、柔性顯示、Oxide-TFT、3D顯示、透明顯示以及IN-CELL/ON-CELL一體式觸控等領先技術。 持續供貨能力方面，公司產線組合完善並不斷加大對全球先進技術和高端產線的布局，現經營管理4.5代a-Si、5代a-Si、5.5代LTPS、5.5代AM-OLED、6代LTPS、6代AMOLED等多條產線。其中，廈門5.5代LTPS產線為中國第一條，並率先實現滿產滿銷；廈門6代LTPS產線已率先向移動智能終端品牌大客戶量產出貨，並實現滿產滿銷；上海5.5代AMOLED產線2017年起已全面向移動智能終端品牌大客戶量產出貨；武漢6代AMOLED產線於2018年6月正式向品牌客戶出貨。2019年8月公告，將在廈門投資480億元，建設一條48K產能的G6柔性AMOLED產線。 ... 5.4維信諾（002387.SZ） 維信諾是國產OLED顯示優質標的。公司成立於2001年，前身是1996年成立的清華大學OLED（有機發光顯示器，Organic Light Emitting Display）項目組。深耕OLED底層技術研發接近二十年，是最早代表國內企業參與國際OLED標準制定的公司。 公司的技術路徑包括PMOLED、AMOLED兩個方向，其中PMOLED實現了全球商用出貨第一的成績。2017年後，通過非公開發行開始增強AMOLED顯示的業務布局，目前包括崑山（剛性G5.5,15K）、固安（柔性G6,30K）、合肥（柔性G6,30K）三條AMOLED產線，及霸州、廣州兩條小尺寸產品配套模組產線。 目前的核心客戶包括中興、努比亞、小米等，國產手機主流大品牌也均有持續的業務研發合作。在摺疊機、屏下指紋、屏下攝像頭等應用領域也有大量前瞻性技術研發。 ... 風險提醒： LCD產業景氣周期恢復速度不及預期； 國產OLED產能進度不及預期； 5G下游應用終端導入速度不及預期。 微信號：團長 fjq724673923

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